1.1城鎮(zhèn)化繼續(xù)推進，垃圾處理缺口巨大

我國城鎮(zhèn)垃圾產(chǎn)量巨大。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2000年我國的常住人口城鎮(zhèn)化率僅為36.22%，到2015年末為56.1%，年均增加1.33個百分點，城鎮(zhèn)人口的不斷增加使得城鎮(zhèn)生活垃圾產(chǎn)生量與日俱增。根據(jù)OECD數(shù)據(jù)，2012年我國垃圾清運量僅次于美國，高居世界第二位，且遙遙領(lǐng)先于后面的俄羅斯、巴西、德國等國家。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2001年我國垃圾清運量為1.35億噸，2015年為1.91億噸，CAGR為3.27%。

城鎮(zhèn)垃圾無害化處理缺口巨大。以人均垃圾產(chǎn)生量1.2kg/日來計算，2015年我國城鎮(zhèn)垃圾生產(chǎn)總量為3.38億噸，而2015年我國垃圾清運量為1.91億噸，對應(yīng)缺口巨大。另一方面，從清運量看，2015年我國生活垃圾無害化處理量為1.8億噸，無害化處理率為94.1%，對應(yīng)全國無害化處理總?cè)笨跒?129萬噸，分省區(qū)來看，缺口最大的有廣東（196萬噸）、北京（168萬噸）、黑龍江（114萬噸）、甘肅（94萬噸）。2006-2015年間，我國生活垃圾無害化處理缺口累計超過3.6億噸。

我國56.1%的城鎮(zhèn)化率依然遠(yuǎn)低于發(fā)達國家，在新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略的推進下，預(yù)計未來城鎮(zhèn)人口將保持穩(wěn)步增長，假設(shè)“十三五”期間垃圾清運量每年保持3.27%的增速，垃圾無害化處理率為95%，則“十三五”期間垃圾無害化處理缺口5300萬噸，垃圾處理能力有待進一步提高。

1.2長期看，焚燒將成為主要的生活垃圾處理方式

目前衛(wèi)生填埋處理占主導(dǎo)地位，長期看焚燒處理優(yōu)勢明顯、增速較快。常見的垃圾無害化處理方式有衛(wèi)生填埋、焚燒和高溫堆肥。其中，我國垃圾焚燒處理量占比從2006年的14.45%上升到2015年的34.28%，2015年焚燒處理量為6176萬噸，處理能力為21.9萬噸/日（約8000萬噸/年）；衛(wèi)生填埋占比從2006年的81.4%下降到2015年的63.75%，2015年處理量為11483萬噸，處理能力為34.4萬噸/日（約12600萬噸/年），而近年高溫堆肥處理量極少，2015年僅為354萬噸。垃圾焚燒與填埋法相比，經(jīng)濟效益和環(huán)境保護程度更高：①減量縮容：在垃圾經(jīng)過焚燒后，一般可減重80%，減容90%以上，節(jié)約大量的土地資源；②資源再利用：按熱值比較，每噸生活垃圾約相當(dāng)于0.2-0.25噸標(biāo)準(zhǔn)煤，垃圾焚燒發(fā)電的資源綜合利用效益相當(dāng)可觀；③污染弱：垃圾焚燒主要產(chǎn)生的氣體為二氧化碳。因而垃圾焚燒成為近年來國家推崇的無害化處理方式，在垃圾無害化處理中的占比逐年上升。

根據(jù)《“十三五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》，預(yù)計“十三五”期間全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)總投資約2518.4億元。其中，無害化處理設(shè)施建設(shè)投資1699.3億元；到2020年直轄市、計劃單列市和省會城市的生活垃圾無害化處理率達到100%，其他城市達到95%以上；2015年垃圾焚燒處理能力為23.52萬噸/日（注：國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)為21.91萬噸/日），計劃2020年提高到59.14萬噸/日，占總處理能力（110.49萬噸/日）的比例達到54%。

2.1生活垃圾焚燒行業(yè)高增長有望延續(xù)

生活垃圾焚燒處理量增速高于無害化處理整體水平，“十三五”期間有望延續(xù)高增長。我國生活垃圾焚燒處理量增長迅速，從2006年的1138萬噸增長至2015年的6176萬噸，十年間復(fù)合增速高達20.68%，遠(yuǎn)高于生活垃圾無害化處理領(lǐng)域整體9.63%的復(fù)合增速。行業(yè)在經(jīng)歷了2012、2013年的高速增長后，2014、2015年增速略有下滑，2015年生活垃圾焚燒處理量增速為15.87%，處理能力增速為17.8%，整個“十二五”期間焚燒處理量復(fù)合增速24.15%，根據(jù)《“十三五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃》，到2020年生活垃圾焚燒處理能力將達到59.14萬噸/日，十三五期間生活垃圾焚燒處理能力復(fù)合增速將達到22%，行業(yè)高增長有望延續(xù)。

2.2預(yù)計“十三五”期間“工程+運營”市場接近3000億

行業(yè)競爭加劇，處理費下行。在市場參與者逐漸增多和行業(yè)競爭逐步加劇的背景下，近年新建的垃圾焚燒項目處理費呈下降趨勢。2015年以來，一些企業(yè)為了搶占市場而壓低價格，低價中標(biāo)項目涌現(xiàn)：2015年山東新泰項目中標(biāo)價48元/噸，安徽蚌埠項目中標(biāo)價26.8元/噸，江蘇高郵項目中標(biāo)價26.5元/噸，浙江紹興項目中標(biāo)價更是降至18元，擾亂市場正常秩序。除去少數(shù)惡意壓低價格的項目，根據(jù)中國經(jīng)濟導(dǎo)報統(tǒng)計，近年來垃圾焚燒特許經(jīng)營項目處理費每噸平均在60～80元，整體呈現(xiàn)小幅下降的趨勢。

按照垃圾焚燒規(guī)劃新增處理能力對市場空間進行測算，“十三五”期間垃圾焚燒處理費市場空間總計近400億元，焚燒發(fā)電市場空間約1100億元，兩者合計運營收入約1500億元；此外，新增處理能力所需的建設(shè)投資總計近1500億元，垃圾焚燒市場空間巨大。

2.3典型垃圾焚燒BOT項目介紹

垃圾焚燒項目的經(jīng)營模式包括工程總包、BT、BOT、BOO等，BOT為目前最普遍的模式，即地方政府作為項目發(fā)起人向社會公開招標(biāo)，公司中標(biāo)后設(shè)立項目子公司，與地方政府簽訂特許經(jīng)營協(xié)議，獲取一定期限（一般為20-30年）內(nèi)項目的投資、建設(shè)、運營權(quán)，特許經(jīng)營期結(jié)束后，項目公司將垃圾焚燒發(fā)電廠無償移交給地方政府。

BOT模式下，垃圾焚燒項目的收入主要來自建設(shè)階段的工程收入和運營階段的運營收入。垃圾焚燒發(fā)電項目運營階段收入主要為垃圾處理費（政府補貼）以及上網(wǎng)發(fā)電收入。不同項目的垃圾處理費價格差異較大，大致在50-150元/噸的區(qū)間里，目前大部分項目的平均水平在60-80元/噸。根據(jù)2012年4月發(fā)布的《國家發(fā)展改革委關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》，每噸生活垃圾折算上網(wǎng)電量為280千瓦時，執(zhí)行全國統(tǒng)一垃圾發(fā)電標(biāo)桿電價每千瓦時0.65元（含稅，增值稅即征即退）；超過部分電量執(zhí)行當(dāng)?shù)赝惾济喊l(fā)電機組上網(wǎng)電價。

對項目公司而言，項目中標(biāo)后，主要會經(jīng)歷三個階段，分別是準(zhǔn)備階段（一般為1-2年，完成項目的前期準(zhǔn)備工作，簽訂特許經(jīng)營合同，完成環(huán)評、可研報告等工作）、建設(shè)階段（一般為1-2年，完成項目建設(shè)，確認(rèn)工程收入，若項目外包給其他方，則不確認(rèn)）和運營階段（在特許經(jīng)營期內(nèi)，負(fù)責(zé)項目的運營，獲取垃圾處理費補貼和上網(wǎng)發(fā)電收入），特許經(jīng)營期到期之后，項目無償移交給政府。

以一個規(guī)模為1000噸/日，投資金額4億元，特許經(jīng)營期為25年的垃圾焚燒項目為例，分析項目的整個建設(shè)、經(jīng)營和移交過程中公司三張表的變化。為簡化起見，作如下假設(shè)：

（1）項目建設(shè)期為2017年1月1日-2018年12月31日，項目運營期從2019年1月1日開始；

（2）不考慮項目公司的融資情況；

（3）項目建成后確認(rèn)為無形資產(chǎn)；

（4）其他相關(guān)假設(shè)在表3中用紅色字體標(biāo)注。

若該項目為項目公司自建，則建設(shè)期項目公司將根據(jù)完工進度確認(rèn)工程收入并計入在建工程，項目完工后在建工程轉(zhuǎn)為無形資產(chǎn)，工程階段雖有工程收入并確認(rèn)利潤，但并無實際經(jīng)營性現(xiàn)金流入。若項目公司將項目發(fā)包，通常不確認(rèn)工程收入，即建造期不影響利潤表，根據(jù)完工進度向承包方支付工程款，確認(rèn)在建工程，項目完工后將在建工程結(jié)轉(zhuǎn)為無形資產(chǎn)。項目運營階段，公司確認(rèn)項目運營收入（主要是垃圾處理費和上網(wǎng)發(fā)電收入），結(jié)轉(zhuǎn)相關(guān)成本，成本項包含無形資產(chǎn)的攤銷。項目建設(shè)期和運營期的主要會計科目錄入如表4和表5：

對于自建的垃圾焚燒BOT項目，其收入和現(xiàn)金流錯配，項目建設(shè)階段確認(rèn)的工程收入較多，確認(rèn)的利潤也通常較高，但沒有實際的現(xiàn)金流入，運營階段項目的收入降低，但是有穩(wěn)定的經(jīng)營性現(xiàn)金流入。項目回收期較長，考驗公司資金實力和融資能力。

2.4主要公司對比

實務(wù)中，不同公司對垃圾焚燒發(fā)電BOT項目的會計處理方式有一定的差異。以偉明環(huán)保、盛運環(huán)保、中國天楹和綠色動力四家主營垃圾焚燒發(fā)電的公司為例，對垃圾焚燒發(fā)電BOT項目的會計處理方式以及財務(wù)指標(biāo)進行比較分析。

通常而言，對于垃圾焚燒BOT項目，如果公司自建，則會確認(rèn)工程收入，如果將項目外包，則不確認(rèn)工程收入。四家公司中，盛運環(huán)保項目主要為自建，并且確認(rèn)工程收入，而偉明環(huán)保和中國天楹主要采取外包的方式，不確認(rèn)工程收入。綠色動力有所不同，公司將項目發(fā)包給其他方，但考慮到其對項目負(fù)有整體履約責(zé)任并承擔(dān)所有費用和風(fēng)險，在項目建造階段確認(rèn)相應(yīng)的建造收入，該等建造收入根據(jù)獨立評估師評定的公允價值計量。此外，盛運環(huán)保和中國天楹確認(rèn)設(shè)備銷售收入，偉明環(huán)保與綠色動力則不確認(rèn)，四家公司都確認(rèn)項目運營收入。

從四家公司的利潤率指標(biāo)上看，偉明環(huán)保擁有較高的毛利率和凈利率，2016年偉明環(huán)保綜合毛利率和凈利率分別為62.1%和47.4%。中國天楹綜合毛利率也較高，2016年為44.8%，但整體呈小幅下降趨勢。

偉明環(huán)保項目運營毛利率較高，2015年為65.9%，2016年小幅下降，為62.5%；中國天楹運營業(yè)務(wù)毛利率也相對較高，2016年為49.2%，但相較于2014年的65.1%下滑近16個百分點；綠色動力2015年毛利率為49.0%；盛運環(huán)保2015年運營業(yè)務(wù)毛利率為45.3%，2016年為18.0%。

盛運環(huán)保和綠色動力兩家公司確認(rèn)工程業(yè)務(wù)收入。工程業(yè)務(wù)毛利率方面，盛運環(huán)保相對較高，2015年為29.4%，2016年下降至21.3%；綠色動力雖確認(rèn)工程業(yè)務(wù)收入，但項目主要系外包給其他方，建造收入根據(jù)獨立評估師評定的公允價值計量，毛利率較低，2015年為18.3%。

盛運環(huán)保和中國天楹兩家公司確認(rèn)設(shè)備銷售毛利率，中國天楹設(shè)備毛利率較為穩(wěn)定，近三年維持在38%-39%之間，盛運環(huán)保設(shè)備銷售毛利率略低，2015年為36.0%，2016年為25.5%。

偉明環(huán)保近幾年資產(chǎn)負(fù)債率逐年下降，2016年降至43.0%；盛運環(huán)保2015、2016年資產(chǎn)負(fù)債率維持平穩(wěn)，在53%左右；中國天楹資產(chǎn)負(fù)債率呈上升趨勢，從2014年的50.4%增至2016年的65.6%；綠色動力2016年資產(chǎn)負(fù)債率小幅上升，為56.8%。

偉明環(huán)保ROE較高，2016年為17%，但相較2013、2014年有一定下滑；盛運環(huán)保2016年ROE出現(xiàn)較大下滑，僅為2.3%；中國天楹2016年ROE為10.3%；綠色動力ROE上升趨勢明顯，2016年達到13.0%，較2015年上升3.6個百分點。

3.1危廢產(chǎn)生量大，每年實際產(chǎn)生量可能超億噸

危廢是指列入國家《國家危險廢物名錄》或由國家按照一定的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定為具有毒性、腐蝕性、易燃性、反應(yīng)性或感染性的廢棄物。2016年版《國家危險廢物名錄》將危廢分為46大類別，共479種，根據(jù)來源不同，可以分為工業(yè)危廢、醫(yī)療危廢和其他危廢。

工業(yè)危廢是危險廢物的主要來源，具體危廢類型包括廢堿、廢酸、石棉廢物、有色金屬冶煉廢物、無機氰化物廢物、廢礦物油等，從上游行業(yè)看，主要來自化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、非金屬礦采選業(yè)、造紙和紙制品業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)等。

危險廢物產(chǎn)生量大，綜合利用處置率有待提高。根據(jù)環(huán)境統(tǒng)計年報數(shù)據(jù)，2015年全國工業(yè)危險廢物產(chǎn)生量為3976萬噸，占一般工業(yè)固體廢物產(chǎn)生量的1.22%，過去十年年均復(fù)合增長率約為12%；綜合利用量為2050萬噸，綜合利用率52%；處置量1174萬噸，處置率30%；貯存量810.3萬噸（含前期）；危廢綜合利用處置率約為82%。

另一方面，我國危廢的實際產(chǎn)生量可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于環(huán)境統(tǒng)計年報的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，很多危廢產(chǎn)生量未進入國家統(tǒng)計口徑。根據(jù)2010年發(fā)布的《第一次全國污染源普查公報》，2007年全國工業(yè)危廢產(chǎn)量為4573.69萬噸，已遠(yuǎn)超2015年環(huán)境統(tǒng)計年報的值。根據(jù)國外經(jīng)驗，危廢產(chǎn)生量占固廢的比重基本都在4%以上，英國更是達到10%，參考日本、韓國的數(shù)據(jù)，假設(shè)中國危廢實際產(chǎn)生量占固廢比重為4%，基于環(huán)境統(tǒng)計年報數(shù)據(jù)，我國2015年工業(yè)危廢產(chǎn)生量大約為1.3億噸，尚有約9000萬噸的工業(yè)危廢沒有被納入統(tǒng)計口徑，差異主要來自于危廢產(chǎn)生企業(yè)對危廢的少報瞞報，部分危廢流向沒有危廢經(jīng)營資質(zhì)的企業(yè)處置。若以危廢實際產(chǎn)生量來看，目前危廢的有效綜合利用處置處置率還非常低，提升空間大。

3.2行業(yè)格局分散，上市公司加速跑馬圈地

我國政府對危廢處理行業(yè)實行許可證制度。這一方面能夠保證從事危廢處理業(yè)務(wù)的公司基本擁有較強的技術(shù)實力和項目經(jīng)驗，從而保障危廢無害化處理的效率，減少處理不當(dāng)造成的二次污染；另一方面，實行許可證制度會限制新進企業(yè)數(shù)量，限制全國危廢綜合利用和處置總量。

我國危廢綜合利用與處置行業(yè)格局分散，市場集中度較低。2015年全國危廢許可證（含醫(yī)療危廢）數(shù)量為2034個，較前一年增加113個，其中江蘇省頒發(fā)的危廢許可證數(shù)量為327個，數(shù)量上排名第一，湖南、廣東分列二、三位，數(shù)量在150個左右，浙江、山東也超過100個。截止到2015年，全國危險廢物經(jīng)營單位核準(zhǔn)經(jīng)營規(guī)模達到5263萬噸/年，其中核準(zhǔn)利用規(guī)模為4155.1萬噸/年，核準(zhǔn)處置規(guī)模為982.4萬噸/年，平均每個許可證僅對應(yīng)2.59萬噸/年的利用和處置能力。根據(jù)2008年環(huán)保部公布的危廢處置名單，當(dāng)時全國1500多家具有危廢處理資質(zhì)的企業(yè)中，處理能力達到1000噸/日的企業(yè)僅占0.3%，目前行業(yè)格局沒有太大變化。

從實際利用處置情況來看（持有危廢經(jīng)營許可證的單位收集、利用、貯存及處置危險廢物的實際數(shù)量，不包括產(chǎn)生單位自行利用處置的量），2015年危險廢物實際經(jīng)營規(guī)模為1536萬噸，其中，實際利用量為1096.8萬噸，實際處置量為426.0萬噸。

東江環(huán)保龍頭地位顯著。截止2016年底，東江環(huán)保已擁有國家危險廢物名錄中46大類中的44類危廢經(jīng)營資質(zhì)，僅次于威立雅中國，公司危廢利用和處置資質(zhì)近150萬噸/年（其中無害化處置資質(zhì)達到72萬噸/年），遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于威立雅中國，另根據(jù)公司規(guī)劃，預(yù)計到2020年總產(chǎn)能將達到350萬噸（其中無害化產(chǎn)能達到200萬噸），增長空間可觀。

高能環(huán)境、雪浪環(huán)境、瀚藍環(huán)境等A股上市公司紛紛展開危廢領(lǐng)域布局。高能環(huán)境通過增資、股權(quán)收購控股了新德環(huán)保和靖遠(yuǎn)宏達，投資新設(shè)菏澤高能洪業(yè)環(huán)?？萍加邢薰尽⒖祁I(lǐng)環(huán)保股份有限公司，截止16年底，危廢處理處置牌照量已達到22.66萬噸；雪浪環(huán)境通過收購無錫工廢、增資江蘇匯豐進軍危廢行業(yè)，截止16年底危廢處理處置資質(zhì)7萬噸/年，此外公司已完成對上海長盈（產(chǎn)能擬擴至5萬噸）20%股權(quán)的收購，并擬收購凌霜固廢（3萬噸/年）。瀚藍環(huán)境通過聯(lián)手國際巨頭瑞曼迪斯展開在危廢領(lǐng)域的布局，此外公司與凱程環(huán)保簽署框架協(xié)議，擬收購?fù)江h(huán)境70%股權(quán)，目前威辰環(huán)境相關(guān)資質(zhì)尚在辦理中，目前尚未取得危廢經(jīng)營許可證，待取得資質(zhì)，收購?fù)瓿珊蠊緦⒊薪觿P程環(huán)保22萬噸/年的處理處置資質(zhì)。

3.3盈利模式：綜合利用和無害化處置

危廢的處理方式主要包括綜合利用和無害化處置。綜合利用是工業(yè)危廢最主要的處理方式，2015年危廢綜合利用量達到2050萬噸，占危廢產(chǎn)生量比重為51.6%，危廢無害化處置作為另一種重要的危廢處理方式，近年來處置規(guī)模呈現(xiàn)逐步攀升的趨勢，2015年達到1174萬噸，占危廢產(chǎn)生量的比重為29.5%。

危廢綜合利用業(yè)務(wù)的盈利模式為賺取資源化產(chǎn)品的銷售收入。危廢處理企業(yè)向上游企業(yè)付費回收具有資源化再利用價值的廢物（如含銅、鎳、錫等金屬的廢物），并將廢物中具有再利用價值的物質(zhì)轉(zhuǎn)化為資源化產(chǎn)品進行銷售。如東江環(huán)保2017年擬通過定增募投的江西危險廢物處理處置中心項目（資源化利用部分），其主要建設(shè)內(nèi)容為廢線路板處理車間、含銅廢物綜合利用車間、含鋅廢物綜合利用車間、廢酸綜合回收車間、含鎳含鉻廢物綜合利用車間，建成后處理規(guī)模為28萬噸/年，產(chǎn)物為相關(guān)銅鹽、鎳鹽、鎘鹽等資源化產(chǎn)品。

危廢無害化處置業(yè)務(wù)的盈利模式是賺取危廢處理費。危廢處理企業(yè)向工業(yè)廢物生產(chǎn)者收取處置費，收集其產(chǎn)生的工業(yè)危廢，對危廢進行無害化、減量化及最終處置，具體處置方式有焚燒、物化、填埋等。如東江環(huán)保2017年擬通過定增募投的福建綠洲工業(yè)固體廢物無害化處置項目，其建設(shè)內(nèi)容包括年焚燒處置能力2萬噸/年的回轉(zhuǎn)窯裝置、年物化處理危險廢物2萬噸的裝置和安全填埋2萬噸的裝置，項目建成后每年可綜合處理各類危險廢物共計6萬噸。

3.4危廢處置產(chǎn)能不足，市場空間廣闊

危廢處置價格穩(wěn)步上升，市場空間巨大。從核準(zhǔn)經(jīng)營規(guī)?？矗U處置產(chǎn)能緊缺，2015年核準(zhǔn)處置規(guī)模僅982.4萬噸/年。近年來，危廢處置價格呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢。以行業(yè)內(nèi)某領(lǐng)先企業(yè)為例，2013年，其危廢處置業(yè)務(wù)平均價格為1500元/噸左右，2016年則上升至2500元/噸左右。以全國環(huán)境統(tǒng)計公報數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，假設(shè)未來幾年危廢產(chǎn)生量保持過去十年復(fù)合增長率12%的增速，保守估計處置率為35%，單位處置成本為2500元/噸，則預(yù)計2020年危廢處置市場為613億元，2017-2020處置市場空間總計2086億元。考慮到還有大量的危廢沒有進入國家統(tǒng)計口徑，若將這些量考慮在內(nèi)，市場空間還將提升2-3倍。